國(guó)信評(píng)“WeChat禁令”：當(dāng)前禁令對(duì)騰訊影響較小 無(wú)需過(guò)度恐慌

來(lái)源：金融界網(wǎng)站

來(lái)源：國(guó)信證券

報(bào)告發(fā)布日期：2020年8月9日?qǐng)?bào)告名稱(chēng)：《騰訊控股（00700）：當(dāng)前禁令對(duì)騰訊影響較小，無(wú)需過(guò)度恐慌，靜觀(guān)其變》

證券分析師：王學(xué)恒

事項(xiàng)

8月7日，美國(guó)以WeChat可能捕捉在美國(guó)的用戶(hù)個(gè)人信息和專(zhuān)有信息為由，要求自命令發(fā)布的45天后，禁止任何人與騰訊及其公司進(jìn)行任何與微信有關(guān)的交易，該消息可以視為美國(guó)國(guó)務(wù)卿蓬佩奧在8月5日宣布的美國(guó)“凈網(wǎng)計(jì)劃”的延伸。消息發(fā)布后，引起部分投資者的擔(dān)憂(yōu)，8月7號(hào)，騰訊股價(jià)應(yīng)聲下跌5.04％。

國(guó)信觀(guān)點(diǎn)：從當(dāng)前信息來(lái)看，美國(guó)“WeChat禁令”對(duì)騰訊的社交生態(tài)及收入的影響都非常小；并且，從現(xiàn)有信息來(lái)看，美國(guó)限制微信在中國(guó)App Store上架以及在美國(guó)國(guó)內(nèi)禁止騰訊獨(dú)立發(fā)行游戲的可能性較小。若發(fā)生極端情況，《PUBG Mobile》在美國(guó)的運(yùn)營(yíng)可能會(huì)受到影響，我們測(cè)算對(duì)騰訊2020-2022年Non GAAP凈利潤(rùn)的影響幅度分別為1.1％/1.0％/0.8％。當(dāng)前股價(jià)表現(xiàn)反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)未知的擔(dān)憂(yōu)，公司長(zhǎng)期邏輯尚未受到影響。我們維持此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020-2022年騰訊Non GAAP下凈利潤(rùn)分別為1214、1498、1805億元，維持目標(biāo)價(jià)520-566港幣，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E為30-33倍，繼續(xù)維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

評(píng)論

美國(guó)封殺WeChat對(duì)騰訊的影響有多大？

用戶(hù)端：2019年9月，美國(guó)WeChat活躍用戶(hù)數(shù)僅占同期微信總量的0.13％。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2019年9月，WeChat在美國(guó)用戶(hù)規(guī)模為148萬(wàn)人，僅占同期微信及WeChat合并用戶(hù)數(shù)的0.13％。美國(guó)社交產(chǎn)品以Facebook Messager、Snapchat和WhatsApp為主，頭部效應(yīng)較為顯著。由此我們判斷，即使美國(guó)完全封禁WeChat在美國(guó)地區(qū)的使用及交易，對(duì)騰訊社交生態(tài)的影響也極為有限。

收入端：我們推算，2019年美國(guó)地區(qū)非游戲收入僅占騰訊總收入的0.4％，即使WeChat退出美國(guó)市場(chǎng)，對(duì)生態(tài)體系及利潤(rùn)端影響極小。值得注意的是，本條禁令原文為“禁止與騰訊公司進(jìn)行與微信有關(guān)的交易”，而非禁止WeChat在美國(guó)的使用。這意味著，海外企業(yè)在微信上投放廣告、個(gè)人用戶(hù)使用WeChat進(jìn)行支付等行為可能會(huì)被禁止，微信在海外的商業(yè)化將受到影響，美國(guó)此舉，可能會(huì)倒逼WeChat主動(dòng)退出美國(guó)市場(chǎng)。2019年，騰訊海外總收入為167億元，我們估算海外游戲收入超過(guò)140億，即包含廣告在內(nèi)的海外非游戲收入約為27億元，2019年騰訊總收入為3773億元，假設(shè)海外非游戲收入中有60％來(lái)自于美國(guó)，則2019年美國(guó)非游戲收入僅占公司總收入的0.4％，短期來(lái)看，對(duì)公司利潤(rùn)的影響非常小。

本次事件會(huì)影響騰訊游戲在美國(guó)的發(fā)展嗎？

消息層面，據(jù)洛杉磯時(shí)報(bào)記者Sam Dean報(bào)道，白宮官員表示總統(tǒng)令僅限微信及微信相關(guān)公司，不涉及騰訊持股的游戲公司。因此，Riot公司的《League of Legends》和Epic公司的《Fortnite》目前暫不受影響。

邏輯層面，游戲并不符合美國(guó)“凈網(wǎng)行動(dòng)”及本次總統(tǒng)令的打擊標(biāo)準(zhǔn)?！皟艟W(wǎng)行動(dòng)”中，美方聲稱(chēng)，將從移動(dòng)應(yīng)用商店中刪除可能威脅美國(guó)人民的隱私、傳播病毒、引導(dǎo)輿論的不受信任的中國(guó)App。

1）在收集用戶(hù)信息方面，騰訊的游戲出海到美國(guó)，多借助投資過(guò)的合作伙伴聯(lián)合發(fā)行，騰訊目前更多扮演“手游研發(fā)商”的角色，僅《PUBG Mobile》由騰訊主導(dǎo)其在全球的發(fā)行，而《CODM》由動(dòng)視暴雪發(fā)行，而《英雄聯(lián)盟》由Riot Games負(fù)責(zé)發(fā)行。買(mǎi)量方面，中國(guó)游戲公司高度依賴(lài)當(dāng)?shù)貞?yīng)用商店進(jìn)行分發(fā)，以及Facebook及Google的營(yíng)銷(xiāo)。用戶(hù)登錄時(shí)，多使用Facebook、蘋(píng)果、Google Play等美國(guó)本土公司的賬號(hào)體系，這意味著，騰訊很少有機(jī)會(huì)能接觸到當(dāng)?shù)赜脩?hù)的信息；

2）在輿論引導(dǎo)方面，“本地化”是絕大部分中國(guó)游戲出海所奉行的原則之一，騰訊出海到美國(guó)的頭部游戲《PUBG Mobile》、《CODM》等，均為海外IP，無(wú)法起到文化輸出、引導(dǎo)輿論的作用。由此，我們判斷，美國(guó)缺乏封禁騰訊游戲的動(dòng)機(jī)。

極端情況下，美國(guó)禁令對(duì)騰訊游戲業(yè)績(jī)的影響有多大？

從洛杉磯時(shí)報(bào)記者Sam Dean報(bào)道的情況來(lái)看，目前騰訊在美國(guó)投資的游戲公司Riot Games及Epic Games的運(yùn)營(yíng)暫不受影響。

然而，聲明中所提到的“US.mobile app stores（美國(guó)應(yīng)用商店）”并未明確界定，“凈網(wǎng)行動(dòng)”是針對(duì)“美國(guó)地區(qū)的應(yīng)用商店”，還是“美國(guó)應(yīng)用商店”。在定義的界限模糊、標(biāo)準(zhǔn)不清的情況下，不排除未來(lái)會(huì)擴(kuò)大波及范圍的可能性，例如，禁止騰訊在美國(guó)獨(dú)立發(fā)行游戲等。若發(fā)生此類(lèi)極端情況，我們推測(cè)，騰訊仍可以通過(guò)尋找美國(guó)游戲發(fā)行商代理、在美國(guó)或其他國(guó)家設(shè)立海外發(fā)行主體的方式，繼續(xù)合法在美國(guó)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，但騰訊在游戲中的分成比例可能會(huì)降低。

極端情況下，目前頭部出海游戲《PUBG Mobile》可能會(huì)受到影響，根據(jù)我們的模型，2020-2022年，《PUBG Mobile》在騰訊收入、利潤(rùn)總占比僅為1％。在我們現(xiàn)有的盈利預(yù)測(cè)中，騰訊出海的游戲主要由《PUBG Mobile》、《CODM》、《LOL》手游、《龍族幻想》等幾款頭部?jī)?nèi)容構(gòu)成，頭部效應(yīng)極強(qiáng)。其中，《CODM》在美國(guó)地區(qū)的發(fā)行由動(dòng)視暴雪完成、《LOL》手游的發(fā)行將由美國(guó)公司Riot Games完成，《龍族幻想》主要面向日本地區(qū)，極端情況下，可能受到影響的頭部游戲?yàn)椤禤UBG Mobile》。我們估算，2020-2022年，《PUBG Mobile》在海外地區(qū)的收入約為12、13、13億美金，假設(shè)該游戲在美國(guó)地區(qū)收入占比為60％，則2020-2022年，對(duì)騰訊營(yíng)業(yè)收入的影響比重分別為1.0％/0.9％/0.7％，對(duì)Non GAAP下凈利潤(rùn)的影響比重分別為1.1％/1.0％/0.8％。

中國(guó)地區(qū)App Store中，微信的下載和使用會(huì)受到影響嗎？

我們認(rèn)為這種可能性比較低，若中國(guó)區(qū)App Store中微信被下架，最先受到影響的可能是蘋(píng)果公司。眾所周知，微信在中國(guó)熟人社交中的地位無(wú)可替代，截至2020Q1，微信及WeChat的合并活躍用戶(hù)數(shù)超過(guò)12億，絕大部分用戶(hù)來(lái)自于國(guó)內(nèi)，而蘋(píng)果手機(jī)的可替代性較強(qiáng)，Questmobile數(shù)據(jù)顯示，2020H1，蘋(píng)果手機(jī)在國(guó)內(nèi)智能終端各品類(lèi)月活數(shù)量占比僅為21.6％。2019年，蘋(píng)果在中國(guó)區(qū)的收入占比為約437億美金，占其總收入比重約為17％，對(duì)絕大部分消費(fèi)者而言，微信所沉淀的社交關(guān)系鏈價(jià)值遠(yuǎn)超蘋(píng)果手機(jī)，若在國(guó)內(nèi)地區(qū)App Store禁用微信，我們推測(cè)大部分用戶(hù)會(huì)放棄使用蘋(píng)果手機(jī)。在這種情況下，蘋(píng)果公司可能比騰訊更先受到?jīng)_擊。

目前對(duì)騰訊影響較小，尚未影響其長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，無(wú)需過(guò)度恐慌，繼續(xù)維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

通過(guò)上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，目前美國(guó)“WeChat禁令”對(duì)騰訊的社交生態(tài)及收入的實(shí)際影響非常??；從現(xiàn)有信息來(lái)看，美國(guó)限制微信在中國(guó)App Store上架、以及在美國(guó)國(guó)內(nèi)禁止騰訊獨(dú)立發(fā)行游戲的可能性較小。

自然，本次禁令對(duì)“交易”的定義非常模糊，是否違反禁令最終解釋權(quán)掌握在美國(guó)政府手中，我們不能排除事態(tài)進(jìn)一步惡化的可能性。若發(fā)生極端情況，《PUBG Mobile》在美國(guó)的運(yùn)營(yíng)可能會(huì)受到影響，悲觀(guān)情況下，預(yù)計(jì)對(duì)騰訊2020-2022年Non GAAP凈利潤(rùn)的影響幅度分別為1.1％/1.0％/0.8％。公司長(zhǎng)期邏輯尚未受到影響，利潤(rùn)安全墊依然足夠豐厚。我們維持此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2020-2022年騰訊Non GAAP下凈利潤(rùn)分別為1214、1498、1805億元，維持目標(biāo)價(jià)520-566港幣，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E為30-33倍，繼續(xù)維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策性風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)對(duì)騰訊游戲、投資業(yè)務(wù)限制范圍擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)；中國(guó)地區(qū)騰訊產(chǎn)品被限制的風(fēng)險(xiǎn)；測(cè)算誤差導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)等。