如何看待微軟在云計(jì)算領(lǐng)域長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

云業(yè)務(wù)積極進(jìn)展，以及由此帶來(lái)的成長(zhǎng)性、盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)改善，為微軟過(guò)去5年股價(jià)持續(xù)上行的核心支撐。疫情后，歐美企業(yè)料將進(jìn)一步加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移，作為云計(jì)算產(chǎn)品體系最為完整的科技巨頭，微軟料將持續(xù)受益于這一進(jìn)程。當(dāng)前微軟在IaaS+PaaS領(lǐng)域份額已超過(guò)AWS的一半，同時(shí)SaaS業(yè)務(wù)收入位列全球TOP 1，疊加公司在企業(yè)軟件市場(chǎng)的長(zhǎng)周期積累，公司云計(jì)算業(yè)務(wù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步擴(kuò)大，Azure、Office 365等亦將成為公司繼續(xù)維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，并推動(dòng)盈利能力持續(xù)提升的核心支撐。考慮到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨不確定性，以及市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性，依托相對(duì)理想的業(yè)績(jī)確定性、成長(zhǎng)性，以及盈利能力持續(xù)改善的可能，公司有望持續(xù)獲得估值溢價(jià)。

微軟：云計(jì)算時(shí)代最核心受益者之一

微軟股價(jià)過(guò)去5年累計(jì)上漲368%（FAAMG中僅次于亞馬遜），年初至今亦上漲24%。云計(jì)算業(yè)務(wù)帶來(lái)的營(yíng)收成長(zhǎng)性&穩(wěn)定性、盈利能力等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)的持續(xù)改善為核心支撐，目前公司運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率已經(jīng)從2015年低點(diǎn)的30%左右上升至當(dāng)前38%附近，營(yíng)收增速亦回升至雙位數(shù)水平。

目前微軟云業(yè)務(wù)涉及IaaS、PaaS、SaaS三個(gè)核心產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，底層IaaS+PaaS主要對(duì)應(yīng)Azure、Server products、AI、信息安全等，上層SaaS產(chǎn)品包括office 365、Dynamics 365、Teams等系列產(chǎn)品，同時(shí)除了傳統(tǒng)的公有云部署模式之外，公司亦推出私有云、混合云、邊緣計(jì)算等多種產(chǎn)品架構(gòu)&部署模式，產(chǎn)品體系較其他云計(jì)算巨頭最為完整。

長(zhǎng)期來(lái)看，考慮到混合云成為云計(jì)算主流部署形態(tài)、中大企業(yè)客戶加速向云端遷移，疊加公司自身完整產(chǎn)品體系、扎實(shí)企業(yè)客戶&渠道基礎(chǔ)等，微軟料將持續(xù)受益。

IaaS+PaaS：不斷縮小和AWS差距

云計(jì)算底層的IaaS+PaaS環(huán)節(jié)，公司以Azure為核心，產(chǎn)品功能模塊從基礎(chǔ)的計(jì)算、存儲(chǔ)到更為高階的AI、數(shù)據(jù)分析等，部署模式亦從早期的公有云，擴(kuò)展到私有云、混合云、邊緣計(jì)算、IOT等，產(chǎn)品模塊豐富度和AWS、GCP等主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手基本一致。目前Azure全球市場(chǎng)份額17%~18%左右，僅次于AWS（32%），且遙遙領(lǐng)先后面其他廠商，同時(shí)相較于歷史上同期的AWS，Azure在達(dá)到同等收入規(guī)模時(shí)增速更快。

IaaS層，公司早在2016年就推出了混合云的解決方案Azure Stack，而AWS、谷歌云則分別在2018年、2019年才推出類似方案AWS Outposts、谷歌Anthos。

PaaS層，作為云計(jì)算巨頭構(gòu)建長(zhǎng)期差異化優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)盈利能力改善的主要支撐，目前微軟在基礎(chǔ)軟件、開發(fā)者生態(tài)、信息安全等關(guān)鍵能力項(xiàng)中，持續(xù)位居Gartner魔力象限的領(lǐng)導(dǎo)者象限。

SaaS：收入規(guī)模全球TOP 1

相較于亞馬遜、谷歌等云巨頭相對(duì)單一&有限產(chǎn)品組合，微軟SaaS產(chǎn)品涉及文檔編輯、ERP、CRM、在線溝通協(xié)作、視頻會(huì)議、企業(yè)招聘、業(yè)務(wù)流程自動(dòng)化等領(lǐng)域，并在文檔編輯、企業(yè)在線溝通協(xié)作等領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，2019年微軟在全球SaaS市場(chǎng)份額占比17%，位列第一。

office領(lǐng)域，目前在最為主要的commercial市場(chǎng)，公司產(chǎn)品SaaS化比例已超過(guò)2/3，而后續(xù)既有用戶向高階版本的遷移帶來(lái)的ARPU持續(xù)提升，以及SaaS化對(duì)盜版、用戶使用門檻等因素影響帶來(lái)的用戶基數(shù)持續(xù)擴(kuò)大可能，都將構(gòu)成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心支撐。

其他領(lǐng)域，以office為支點(diǎn)，目前公司在線協(xié)同辦公產(chǎn)品Teams日活躍用戶數(shù)量已超過(guò)7500萬(wàn)，為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Slack的近6X，同時(shí)公司亦布局了ERP&CRM（Dynanmics）、工作流自動(dòng)化（power platform）等產(chǎn)品領(lǐng)域。

后續(xù)展望：Azure、Office 365為公司中期成長(zhǎng)性、盈利能力改善核心支撐

過(guò)去5年，剔除windows OEM等周期性業(yè)務(wù)波動(dòng)影響，Azure、Office 365等云相關(guān)業(yè)務(wù)為公司實(shí)現(xiàn)成長(zhǎng)性、盈利能力改善主要支撐，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將延續(xù)。

1）成長(zhǎng)性，我們估算若Azure后續(xù)數(shù)年維持40%~45%的復(fù)合增速，則將對(duì)公司每年?duì)I收貢獻(xiàn)6%左右增量，若后續(xù)office commercial（包括on primise、SaaS）維持10%~15%收入復(fù)合增速，則將對(duì)公司每年?duì)I收形成3%左右增量貢獻(xiàn)，同時(shí)企業(yè)用戶對(duì)office的使用，亦將顯著拉動(dòng)對(duì)Teams、Dynanmics等產(chǎn)品的銷售；

2）盈利能力，Azure將受益于：業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大、技術(shù)架構(gòu)的優(yōu)化等帶來(lái)底層基礎(chǔ)資源利用效率的持續(xù)提升，以及高毛利率PaaS業(yè)務(wù)收入占比的提升等。對(duì)于Office而言，隨著向云端遷移的逐步完成，及收入結(jié)構(gòu)中老客戶占比的不斷提升，相關(guān)營(yíng)銷費(fèi)用率亦將自然下滑，并進(jìn)而帶來(lái)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率相應(yīng)改善。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

全球宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢導(dǎo)致企業(yè)IT支出超預(yù)期下行風(fēng)險(xiǎn)；地區(qū)間沖突、匯率波動(dòng)導(dǎo)致公司海外市場(chǎng)受阻風(fēng)險(xiǎn)；云計(jì)算領(lǐng)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇導(dǎo)致公司利潤(rùn)率改善不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；windows OEM等周期性業(yè)務(wù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；核心技術(shù)、銷售人員流失風(fēng)險(xiǎn)等。

投資策略：

疫情后，歐美企業(yè)料將進(jìn)一步加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型、向云端遷移，作為云計(jì)算產(chǎn)品體系最為完整的科技巨頭，微軟料將持續(xù)受益于這一進(jìn)程。我們維持FY2020/21/22年公司收入1,439/1,618/1,820億美元，凈利潤(rùn)401/467/538億美元的預(yù)測(cè)。公司當(dāng)前估值對(duì)應(yīng)FY2020/21/22年P(guān)E為37/32/28X。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性，以及市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性，依托相對(duì)理想的業(yè)績(jī)確定性、成長(zhǎng)性，以及盈利能力持續(xù)改善的可能，公司有望持續(xù)獲得估值溢價(jià)。